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    升值还是贬值:研判人民币汇率的三个视角
    2019-03-01 10:51 作者:邵宇 陈达飞 来源:中国经营网

    2018年,人民币汇率“有惊无险?#20445;?#39034;利“保7?#34180;?018年12月初,中美双边会晤之后,人民币进入单边升值区间,人民币兑美元汇率从2018年12月初的6.95升至2月底的6.68,升值近4%。人民币升值,既与市场对中美贸易谈的乐观预期有关,也与美联储政策和美元指数的走势密切相关。人民币未来会怎么走,本文主要从三个方面——美联储政策、中美谈判和日本的经验——给出我们的思考。

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    美联储与美元指数

    自2015年12第一次加息以来,美联储共加息9次,联邦基金目标利率从维?#33267;?年的0.25%,升至当前的2.5%,与原定计划还有0.5-0.75个百?#20540;?#30340;距离。从美联储2019年1月底的议息会议的声明来看。本质上而言,货币政策正常化的利率部分,已经实?#33267;?#27491;常化,即回到了“现代版泰勒规则”预设的路径,未来的重心将会放在缩表上。美联储的表态已经从鹰派变为中性,将来的利率选择主要取决于通胀缺口、就业缺口和适宜的长端利率水平。同?#20445;?#37329;融市场的风险也在美联储监测范围内,而且主要是债券市场。

    综合来看美元加息节奏已经显著放缓,市场预测2019年加息次数将小于2次。从图2可以看出,在考虑滞后的情况下,美元指数与联邦基金利率的走势相关性较强。2018年是美联储加息最密集的一年(4次),而2019年显著放缓。基于此来判断,美元指数很?#35328;?#29616;2018年的强势,从而2019年人民币的贬值压力也会下降。

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    中美谈判中的货币条款

    根据1988年《综合贸易和竞争力法案》第3004条,美国财政部长需向国会提?#36824;?#38469;经济和汇率政策的半年度报告,分析美国主要贸易伙伴的国际经济政策和汇率政策,“考虑各国是否为了?#20048;?#26377;效的国?#36866;?#25903;调整或在国际贸易中获得?#36824;?#24179;的竞争优势而操纵其货币与美元之间的汇率。”

    当前,评估参?#26082;?#19979;3个指标:

    (1)对美国的双边贸易顺差至少为200亿美元;

    (2)经常项目顺差至少为其国内生产总值(GDP)的3%;

    (3)?#20013;?#30340;单边干预外汇市场,重复净买入外币的金额在12个月内至少占?#36824;?#22269;内生产总值的2%的;

    在2018年10月的评估中,美国财政部针对中国的评估结果为:“中国继续被列入值得密切关注其汇率行为的经济体的监测名单。美国财政部认为,虽然中国目前不符合1988年法案第3004条确定的标准,但美国财政部对人民币贬值感到担忧,并将在未来6个月内仔细监测和审查这一决定,包括与中国人民银行正在进行的讨论。”

    人民币汇率是中美贸易谈判中的一项重要内容,美国宣称,中国通过长期低估人民币汇率,获取贸易上的优势。这项指控是否属实?

    如下图所示,IMF(2018)的估计显示,截止到2018年中,人民币实?#35270;?#25928;汇率略微被低估,但低估程度小于2017年的平均水平。

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    数据来源:IMF External Sector Report(2018),BIS REER Indices, and FRB

    说明:1. IMF对实?#35270;?#25928;汇率偏离(以区间表示)的估计方法是,将该国2017年的平均REER同与该国经济基本面和预期政策相一致的水平进行比较,上面描述了偏差范围的中点。2. 到2018年8月的变化与2017年的平均值的比较;

    从这个角度来看,一方面,人民币并不存在长期贬值的基础。另一方面,从美方的压力来看,人为被低估的空间也在被压缩。

    日本经验

    经济基本面决定汇率的内在价值,但政?#25105;?#21521;也不容忽视。由于中国和日本在经济起飞阶段外向?#22836;?#23637;模式和汇率制度改革路径的相似性,从日本经验看人民币汇率,有一定参考价值。

    汇率制度方面。1949-1971年,日元盯住美元,实行固定汇率,此后实行有管理的浮动汇率制。固定汇率期间,日本严厉管控经常账户和?#26102;?#36134;户,特别是?#26102;?#36134;户。日本对美国市场的贸易依?#24213;?#39640;达到40%,所以,迫于美国贸易保护主义可能引发的制裁,日本与美国一起干预汇率,日元开始升值。

    中国方面,1994年以前,中国实行?#32454;?#30340;固定汇率制。1994年后,改行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制,美元是人民币单一的“锚”货币;2005年后,人民币汇率不再盯住单一美元,而是选择若干种主要货币组成一个货币篮子,实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,人民币兑美元汇率开始升值。人民币2005年的这个时点,与日元1971年与美元?#21387;?#36825;个时点很类似。图4 也证明了这种相似性。

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    说明:日元走势的起点是1960年。目的在于保持日元与人民币盯住美元的时间段相?#21462;?#26085;元是1960-1971,人民币是1994-2005.

    当前,保护主义再次成为美国的主流价值观,中美博弈将是长期的,中美之间会不会有“广场协议2.0”尚不得知。但现任的全美贸易委员会主席纳瓦罗在其2011年的著作《致命中国》(Death by China)中建议,考虑到中国的大国威望,美国可与中国私下达成人民币缓慢升值的协议,否则就将中国贴上“汇率操纵国”的标签。

    中国和日本确实有许多相?#39057;悖?#22914;出口导向型的产业政策、对贸易的依赖、还有人口结构?#21462;?#20294;不同点也是显著的。经济层面来说,当下的中国,比1971年的日本的经济基础更薄弱,如汽车制造和电子产品等,1971年日本已经进入世界领?#20154;?#24179;。另外,当下中国面临的一系列金融乱象,70年代的日本也是没有的。中国的优势在于经济规模更大,政治上更加独立,美国很难将意志?#32771;?#21040;中国头上。虽然美国会一直施压,但中国可以按照自己的节奏管理汇率和进行汇率改革。

    我们认为,人民币汇率向?#26410;?#21435;,最主要的决定因素是人民币的公?#22987;?#20540;,而按?#23637;?#20080;力平价的测算,不少证据认为人民币仍有升值空间。而且从长期来看,如果中国将从出口型向进口型和消?#30740;?#22269;?#26131;?#21464;,人民币稳步升值反而利大于?#20303;?/p>

    (邵宇为东方证券首席经济学家;陈达飞为东方证券高级宏观研究员)


    *除《中国经营报》署名文章外,其他文章为作者独立观点,不代表中国经营网立场。

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